编者按：本文来自微信公众号“资本侦探”（ID:deep_insights），作者 夏晓茜，36氪经授权发布。
即便有瑞幸引发的中概股信任危机在前，跟谁学近期接连被做空的遭遇也堪称罕见。
“Citron在twitter上充斥着 bluff、吓人、举报给SEC等词句，但就是没有一个实质性的证据和严谨的量化分析。”５月８日凌晨，“跟谁学”创始人、董事长兼CEO陈向东最新一次在其微博上反驳做空机构，微博评论区也分成了质疑和支持两派。
据统计，不到三个月的时间里，跟谁学一共被三家做空机构发布了五次做空报告，指控的内容包括虚增学员人数、虚增70％营收、发现未披露关联方(用于转移成本、捏造财务数据)等，对此，跟谁学均予以否认。
做空机构对跟谁学倾注了如此多的注意力，除了瑞幸咖啡造假引发的信任危机外，与跟谁学自身的特殊表现也有关系。
跟谁学是国内首家规模盈利的在线教育公司，财报显示，2019年-2020年第一季度，跟谁学连续五个季度营收创下350%以上的同比增速。
在行业整体仍处投入换规模阶段，跟谁学不仅营收连连增长，且能实现盈利，这一并不常见的成绩，让跟谁学遭遇的质疑始终未停。
灰熊（Grizzly Research）、香橼（Citron Research）在做空报告中，均表达了“好得令人难以置信”“too good to be true”的质疑；天蝎创投（Scorpio VC）则表示，“股价被严重高估，实际价值预估为4至6美元”。
不止是做空机构，同行也表示了疑惑。前新东方在线COO潘欣曾在接受媒体采访时提到，“全行业都亏损的情况下，一直没看懂跟谁学为什么能保持高增长且实现盈利。”
截至5月11日美股收盘，跟谁学市值94.58亿美元，较上市之初的24亿美元增长近三倍，和2月市值最高点相比，市值缩水约12%。从股价看，其5月11日收盘价39.63美元，相比去年上市发行价10.5 美元，上涨接近三倍；相比今年2月份股价最高点46.4美元，下跌约17％。此前自曝造假的好未来，股票一度下跌28％，做空对跟谁学的影响相对较小。
回归事件本身：跟谁学为何接连被做空？做空机构究竟对跟谁学提出了哪些指控？围绕跟谁学的争议又会指向哪些真相？
做空者发难，跟谁学拆招
三个月内被做空五次，在做空机构与跟谁学的多个回合较量中，更多信息被陆续释放。
1月30日，瑞幸事件爆发，浑水研究（MuddyWaters Research）发布了一份对“瑞幸咖啡”股票长达89页的做空报告（点此阅读）。做空机构灰熊却悄悄瞄准了另一家中概股公司“跟谁学”。
2月25日，灰熊发布做空报告，指出在线教育行业普遍亏损的情况下，跟谁学没有品牌、没有广告、没有营销，APP下载量不高，盈利却高得惊人，这个数据好得“不真实”。做空报告中指控：跟谁学的七个经营实体在2018年夸大了74.6%的净利润。公司斥资3.3亿元在郑州购买的三栋大楼，实际上仅花费7500万元，存在夸大资本支出、转移资金的嫌疑。
做空报告发布后，跟谁学股价走出了“V”字形。这似乎也侧面证明了长期资金市场对于这则做空报告将信将疑的态度（点此阅读）。
彼时跟谁学并未立即给出具体回应，而是说“逻辑混乱、无需评价”。４月瑞幸自曝造假后，4月8日，跟谁学举行媒体沟通会，陈向东说：“诚信是跟谁学核心价值观之一，跟谁学是一家把诚信看得比生命还重要的公司，跟谁学也是一家极其通透的公司。
对于任何质疑本身，我们是特别欢迎的，这些质疑能够更早让我们进行自我省思、自我洞察。当下我们不怎么看外部的环境和竞争，我们是用内部视角看组织，所以我们在组织上下了很多功夫，当我们不断在组织上下工夫的时候，护城河就出来了。”
4月10日，跟谁学官方微信公众号以戏谑调侃的语气发了七点回应，强调了现金和短期投资、经营现金流、现金收入和郑州买楼的支出等数据，“对于瞎起哄乱放炮，只会送它四个字‘一派胡言’。”
但是，跟谁学的强硬回应未能阻止做空潮的到来。
4月14日，香橼发布对跟谁学的首份做空报告。香橼称其安排了八名程序员跟踪付费用户（名师课程），研究跟谁学一个季度的运营模式，称跟谁学存在“刷单”的现象，虚构70%营收，学生人数及收入与实际状况不符，应立即停牌调查。
在该份报告中，香橼称由于疫情，在中国获得的全部现场调查结果已被推迟，但很快将提供更多证据证明跟谁学欺诈行为的严重程度和背后的机制。半个月后，4月30日，香橼发布第二份报告，称跟谁学通过刷单的方式虚构了40%的注册用户，并使用多个未披露关联方来捏造收入及利润。香橼表示，期待着向美国证券交易委员会提供跟谁学的欺诈证据。
对此，跟谁学做出反击，称做空报告没有涵盖高途课堂的业务数据，而高途课堂是跟谁学的核心品牌之一，在2019年的公司K12业务中，收入占比高达69.34%。据悉，高途课堂是K12大班教学模式，和好未来等K12在线教育模式性质相同。陈向东也多次强调，要“All in”高途。
长期资金市场的反应似乎打了香橼的脸，跟谁学的股价不降反升，截至美东时间4月30日，其股价小幅上扬1.51%，涨收39.56元/股。
这波讨论热度刚过，一周后，跟谁学再次遭遇做空。
５月６日，跟谁学发布2020年一季度财报当天，天蝎创投（Scorpio VC）发布做空报告，称跟谁学财务和经营数据造假，其股价被严重高估，实际价值预估为4至6美元，而当时跟谁学股价为38.99美元。
和灰熊思路一致，天蝎质疑了跟谁学买楼这项支出，称所购房产实为“科研”用地，而同一境内另一处科研用地2019年地块单价“仅705元/㎡，不到跟谁学拿地单价的七分之一”。跟谁学将该地“作为写字楼出租或出售给民企和社会团体使用”，违反了土地管理法“不得擅自改变原批准的土地用途”的规定。
另外，通过采访跟谁学部分离职员工得知，跟谁学员工免费买课额度高达5000元，且所有员工都被派发了面值2698元的优惠券。按照会计准则，优惠券应被记为递延收入。天蝎据此推测，员工无论是否使用大额优惠券，很可能都被计入了收入之中。
天蝎指出，若按财报数据，2019年跟谁学的21亿元营收中有36%即7.2亿元来自十大名师，则名师平均平台分成是上千万级别。而天蝎根据报告中展示的与“十大名师之一赵礼显”的聊天记录推测，其年薪并无千万。
对天蝎创投发布的这份做空报告，跟谁学官方并未直接回应。但在业绩报告电话会上，跟谁学方面表示：“数据造假是不存在的，我们不会上报不实的数据。审计已经认证过这些数据，我们目前很好的表现都是真实的。”截至美东时间5月6日收盘，跟谁学股价报38.99美元，小幅下跌1.74%，总市值为93.04亿美元。
紧随其后，5月7日晚，香橼发布了针对跟谁学的第三份做空报告。报告指出：跟谁学的业绩“好到令人难以置信”。报告数据显示，除了之前发现的三个未披露关联方之外，香橼又发现了四个跟谁学未披露的关联方(用于转移成本、捏造财务数据)，这中间还包括跟谁学的联合创始人张怀亭，其拥有近1000万股票。香橼认为，这些未披露的关联方是跟谁学用来将成本从公司账面上转移出来的空壳公司。
5月8日０点刚过，跟谁学在其官方公众号回应称，该份报告中充满了不实指控，公司充分理解美国市场的做空机制，但对于通过不实指控损害公司声誉，以达到做空获利目的的行为表示谴责。回应还强调，跟谁学全部关联方交易已完整披露于财务报告中。
在公司发布声明10分钟后，陈向东于微博再度驳斥香橼(Citron)做空。他指出香橼不够严谨，但没有直接解释“未披露的关联公司”状况。陈向东还说要感谢Citron，“让更多的投资人开始认真研究 GSX 了，让更多的优秀人才开始用心来看跟谁学的机会了。到了目前这个阶段，我挺替Citron和那些相信Citrion的投资者、媒体、吃瓜群众感到心痛的。”
香橼这份做空报告没有撼动跟谁学的股价，当天跟谁学收盘报40.87美元，较上一交易日增长了4.82%。
5月8日，陈向东在发给公司全员的内部邮件中提到几次做空事件，称被做空是由于业绩“too good to be true”，并称：“这次的连续被做空是做空机构替我们做的至少价值5亿元人民币的营销，只要我们持续奋斗，持续交付最好的教学、最好的服务和最好的效果！”
那么，陈向东和跟谁学究竟交出了什么样的成果，让做空机构如此不遗余力地想证明其“too good to be true”？
“好学生”跟谁学
从财报来看，跟谁学的表现确实优秀。
根据跟谁学4月3日发布的2019年年报显示，其2019年全年净收入21.149亿元人民币，同比(较上年同期)增长432.3%。收入快速增长，主要是由于公司2019年K-12付费课程注册学员数量的大幅增加；同时，公司在2019年针对K-12课程也进行了涨价。
按照财报披露的数据，跟谁学的营收增速远超同行。对比之下，好未来在2019年四个季度的营收增速分别为44.13%、27.63%、33.85%、47.16%；而同期以在线英语为主业的流利说营收增速为161.73% 、103.96% 、45.24% 、3.09%。
利润方面，跟谁学2019年毛利润为15.8亿元人民币，毛利率为74.7%；净利润为2.266亿元人民币，同比增长1050.3%，Non-GAAP下净利润为2.87亿元人民币，净利润率为13.6%。
财报指出，净利润率的提升，一方面得益于公司毛利率的提升，同时在经营费用的控制上也取得较大进步。2019年总的经营费用为13.6亿元人民币，在绝对金额上远高于2017年和2018年，但经营费用率仅为64.5%，远低于2017年的169.1%，略高于2018年的59.2%。
这些华丽的业绩是跟谁学被屡屡揪着打的重点之一。香橼称，“跟谁学称在IPO前一年里增长率为432%，毛利率为75%。请注意，这是在高度竞争和透明的在线教育世界。然而当跟谁学上市时，没有一家中国或美国媒体就其增长过快给予赞扬。”
从财报来看，受益于加大新媒体营销投放，跟谁学的学员人数猛增，2019年总付费人次达到274.3万，同比增长257.6%。
此外，跟谁学经营活动现金流量为正，且保持增长。跟谁学2019年经营活动现金流量净额为12.85亿元人民币，远高于2018年的2.42亿元人民币。公司账面现金及短期理财余额也达到历史最高的15.5亿元人民币。优异的现金储备，也能帮助进一步拉新。
经历三次做空后，5月6日，跟谁学发布2020年第一季度未经审计财务报告，依然是成绩优秀的“好学生”。
报告数据显示，截至3月31日，跟谁学实现净收入12.98亿元，较去年同期增长382%，增速放缓；Non-GAAP净利润1.91亿元，同比增长406%；正价课付费人次达到77.4万，同比增长307%。
同日，跟谁学还宣布一项股票回购计划，预计回购不超过1.5亿美元的股份。跟谁学CFO沈楠在公告中表示，股票回购计划表明管理层对未来业务前景充满信心。
陈向东表示，会继续坚持跟谁学一直以来强调的盈利性增长战略。跟谁学称，将会继续专注于在线直播大班课，全力打造优秀人才向往的伟大组织，全面提升经营效率和组织能力，持续吸引行业内最优秀的老师和热爱教育的技术人才，持续加大对高ROI(投资回报率)的获客渠道的战略性的投入，持续加大对于长期和未来的投资和投入。
但对于市场而言，看到多轮密集做空报告后，自然会对其营收模式产生好奇，为什么好未来和新东方没做到，跟谁学却能持续保持高盈利？它到底是怎样的一家公司？
增长神话可持续吗？
跟谁学确实是一家特别的在线教育公司。2014年6月，前新东方执行总裁陈向东创建跟谁学，并获得天使轮融资。2015年3月30日，跟谁学宣布A轮融资5000万美元，仅仅两轮融资后，2019年6月，跟谁学（NYSE:GSX）在美国纽交所挂牌上市。
跟谁学融资历程
在优异的业绩背后，备受质疑的是跟谁学持续盈利的能力。在此前的做空报告和跟谁学发布的财报里，还有一些疑问待解。
跟谁学最早的业务方向提供课程的交易平台。在亏损严重的现实情况下，2016年，跟谁学开始孵化主打K12的高途课堂；2017年，跟谁学将业务方向转型为K12线上大班课程，从2B转向2C。
直播大班课是跟谁学实现盈利的关键：请来最优秀的名师，一个班搭配多名助教，最大限度地增加大班课的学生数量。陈向东曾经介绍，2017年8月，跟谁学All in在线直播大班课，到当年9月，实现了单月盈利，并在2018年三季度实现了季度盈利。
中信建投去年发布的一份报告指出，2017-2018年，跟谁学课堂平均人数由约400人/节增长至约 600人/节，2019年第一季度课堂平均人数已达980人/节，同比增长123%。今年2月，在跟谁学的财报电话会议上，陈向东表示，跟谁学的在线大班课平均一堂课在线人数达到1700人，属于业内最高水平。
跟谁学的打法是通过名师效应快速获客，课时单价要高于竞争对手。天风证券在其报告中指出，差距最为明显的是高中数学，跟谁学的课时单价为55-65元，而新东方在线为28元、学而思网校则为20-34元。
在高客单价的情况下，跟谁学公布的获客成本却降低了。沈楠提到，2019年第四季度跟谁学每名付费学生的获取成本为400元左右，进而将2019全年的获客成本拉低到470元左右。沈楠称，获客成本的降低反映了跟谁学的高留存率。
对比起来，跟谁学的获客成本高于以线下教育为主的公司，又低于部分纯线上教育公司。据QuestＭobile发布的报告，2019年第一季度，新东方和好未来的获客成本分别为202元和249元；51Talk在的获客成本为821元。
为了增加新学员，跟谁学的营销费用连续上涨。财报显示，跟谁学2019年营销费用从2018年的1.215亿元增至10.409亿元，增幅高达756.71%。这一增长主要源于为了扩大用户规模及提高品牌知名度所增加的市场推广费用，以及销售和营销人员薪酬的增长；2020年第一季度的营销费用同比增长了六倍多。在线教育竞争愈加激烈，烧钱速度越来越快，跟谁学想保持高增速是一个难题。
跟谁学官方公布的获客流程
从业务模式看，跟谁学过分依赖名师。
跟谁学的招股书显示，其TOP10讲师授课带来的总收入在2018年占到总营收的46.6%。2019年，名师授课的收入占比为36.3％，比例下降，但仍然很高。
4月30日晚间，香橼的做空报告指出，跟谁学平均每位老师贡献的年营收达到983万元，较其他教育机构高出10倍以上。陈向东对此并未明确否认，他在微博回应称，是因为跟谁学定义的在线双师直播大班课本就不同于线下机构的经济模型。
名师离职，就会带来巨大损失，这也是增长的压力之一。在跟谁学的财报也提到，要保持持续增长，吸引学生买课并增加支出至关重要，取决于多个因素，包括聘用、培训和留住高素质教学人员的能力；继续发展、调整或提高课程设置的质量以满足现有或潜在学生不断变化的需求以及有效市场营销的能力。
跟谁学将“名师”作为吸引用户的重要手段
整体来看，在在线教育行业整体处于高投入换高增长的状态下，跟谁学高增长并保持盈利的关键在于获客效率、付费用户转化以及课程单价的同时坚挺。
跟谁学上市时，教育新增长研究会曾对跟谁学的流量积累及转化方式来进行研究，其发现，跟谁学在流量获取方面抓住了微信的流量红利，据其统计，跟谁学旗下八个主体公司有97个认证公众号，预估活跃粉丝850W＋。这些账号为跟谁学打造了强大的流量捕捉器。成为解答跟谁学增长之谜的一个线索。
不过，拥有流量漏斗的不止跟谁学，与其处于同一赛道的竞争对手作业帮、猿辅导等旗下也有作业帮、小猿搜题等流量巨大的工具类产品，为旗下付费课程输送流量，但两家公司依然在品牌营销上投入巨资。同时，在K12赛道深耕多年的好未来为了做好在线业务，也不得不陷入阶段性亏损状态。
在营销、师资、技术等多维度成本居高不下的背景下，跟谁学的社交流量池可以解答部分疑惑，却远非答案的全部。
和跟谁学一样被做空的教育中概股，还有被六次做空的国内教育巨头新东方，其中最严重的是2012年被浑水做空，短期内股价从 20 多美元跌倒了 9 美元，如今股价早已突破一百美元，市值接近两百亿美元。俞敏洪强调，新东方不可能有虚假的东西，“调查显示新东方一切完美”。
新东方做了什么？几年前陈向东曾做过“浑水事件给新东方公司治理的启示”的主题演讲，提到2012年7月，新东方迅速成立调查委员会，就浑水报告中几项错误指责进行调查，同时宣布管理层个人回购公司股票，组织面向卖方分析师和大量投资人的电话会议，就做空报告的指责进行澄清。
俞敏洪则在近期的采访重提到了投资人的支持，“当时马云、柳传志、郭广昌问我数据有没有假，我说绝对没有一点假，他们就买了新东方很多股票。”
目前来看，陈向东的应对和当年大致相同。
在做空机构的接连攻击下，甚少在社会化媒体发生的陈向东近期接连发声，4月8日，其在朋友圈写道，“一直到今天，‘诚信’依然是我们最为珍贵的核心价值观之一”。
而如今面临多个“造假”指控，坚决否认过后，跟谁学仍在风口浪尖上。
